近一年来，包括限购令在内的宏观调控使大量资金从住宅投资抽出，涌向商业地产。2010年北京、上海、香港三地的商业地产资本价值增长了7％～12％，在亚太地区商业地产市场前景普遍不景气的态势下，中国一些重点城市的商业地产价值正待被挖掘，众多住宅开发商也将目标转而投向商业地产。实际上，持续的调控政策已使得住宅开发的平均利润不断被压缩，也淘汰了一批管理质量低下的小型企业，提升了行业集中度（2009年9.40%，2010年13.29%）。

商业地产被普遍认为是下一个新的开发热点，甚至一些专家也声称未来十年将是商业地产的白银时代，不少商业地产开发商，包括中粮、万达等均提出了未来快速的发展展望，后起之秀中粮被媒体普遍看好，那么其全力打造的商业王国“大悦城”系列到底是否能否脱颖而出？本刊专访洲联集团·五合智库总经理邹毅，为我们分析中粮商业地产大跃进的发展思路与隐忧。

快速扩张

中粮置业自2008年开创“大悦城”并获得成功后，时隔两年就提出未来5～10年将在全国拓展20余个“大悦城”项目，总资产达到700亿元规模，占中粮集团总资产的30％。大悦城起初仿制的是华润万象城，致力于细化市场，将目标人群定位于追求“时尚、流行、性感和潮流”的消费者，改变购物中心只提供单一购物功能的生态模式，将该群体在城市内活动所需要的多功能整合到单座购物中心中心内：购物、娱乐、理发、就餐、街拍甚至是闲庭信步。

大悦城提倡的“青年城市综合体”的概念足够吸引人。它将购物中心“一站式”购物休闲文化所针对的人群更加具体和细分到青年人群上，倾力构建一个让青年人驻足停留的场所，同时尝试去挖掘甚至引导青年群体的消费需求。

这种复杂多变性也体现在大悦城项目在各个城市表现上的巨大分野：成功、平淡和萧索共存。但这似乎并未动摇中粮置业复制大悦城项目的远景，但如要避免各地大悦城参差不齐的表现，如何在成功里提取出正确的成功因素，在失败中汲取出管用的失败教训就是中粮置业需要重点关注的事情。

水土不服

到现在为止，已经开业的项目包括北京西单大悦城、北京朝阳大悦城、上海大悦城、沈阳大悦城。其中西单大悦城被普遍认为是个成功的典范，也是中粮置业认为该项目可以复制的模板。从其开业以来，日客流量保持在10万～15万人次之间，其中18～25岁之间的人群就占到了60%左右，且重复性消费占了很大的比重。购物中心年营业额保持在10～15亿左右，中粮置业在该项目上的年收益达3.6亿，首年的投资回报率就超过10%。

而相比之下，朝阳大悦城自2010年5月开业以来，因为地处近郊，远离传统商业圈，又缺乏商务客群的支撑，工作日严重缺乏人流量；零售品牌定位失当再加上运营低效，半年之后购物中心的商铺招租率仍然只有80%左右。中粮置业面对此种状况，考虑到周边地区住宅小区林立的现实，似乎正准备修改自身“国际青年城”的品牌定位，立足于“生活中心”，在满足时尚年轻人群的消费同时，也致力为家庭提供品质时尚的生活方式。

经营状况类似的还有上海大悦城，因为地理位置偏离传统商业圈，商业氛围不成熟，至今为止仍然处于整体招商乏善可陈，人流不足的境况。针对此状，上海大悦城举办了一些娱乐活动以吸引人流，准备将其打造成“年轻女性约会中心主场”，但其效果寥寥；沈阳大悦城的同期状况适中，日均人流量在3万左右，全年营业额约3亿，很难说这是个让人满意的经营状况。

培养一个成熟的商业区可能需要1～2年的市场导入期。大悦城二期酒店和写字楼开发完之后将对商圈人流带来一定促进作用，这也是中粮置业对大悦城项目充满信心的原因。项目复制简化了建设思路上的考虑过程，但同时也很可能忽略了受众体的差异。中粮置业对此恐怕感受颇深，它的选址也不能在短期内复制购物中心最适合的营商环境，而营商环境所带来的消费力却正是购物中心能够持续经营下去重要因素。中粮置业在朝阳，上海和沈阳大悦城项目的运作上能深刻地体会到这点，同时它也必须面对后续项目扩张所带来的资金压力。

资金压力

尽管其复制的项目并未如西单店经营得那么成功，但从发布的消息来看，中粮置业对大悦城这个品牌的成功显然比大众更有信心：在接下来的2～3年内复制10座大悦城，5～10年内在全国各大城市复制20座大悦城，预计所需资金达700亿，总体规模高达1000亿左右。如何筹措规模如此庞大的资金或许是中粮在大悦城复制计划中首要考虑的问题之一，在此之前我们有必要类比一下中粮和其他几个地产开发商的商业运营模式的异同。

　     表：典型商业地产经营模式比较 

　　资料来源：五合智库总结

从上表几家地产商的经营模式和它们的现实表现来看，它们的扩张速度都和自身资金的回笼速度高度相关。SOHO放弃持有其建造的商业地产，通过散售的方式快速回笼资金，其扩张速度也是最快的。

万达集团在高速扩张中也通过住宅地产的销售来尽量平衡资金上的短缺，这种租售混合的模式让它的扩张速度相比SOHO稍慢，但是也相当可观。

表：万达广场近年开业数量

　　资料来源：五合智库搜集整理

而华润置地本身有其零售业作为支撑，商业地产的扩张与自身的零售业高度耦合。同时在05年至今华润集团已注资7次支撑其产业扩张所短缺的资金。华润置地由此也走上了稳健的扩张之路。

中粮置业的资金来源渠道有限，除了总集团的资助外，主要依赖银行贷款，但即便中粮集团拥有规模和身份上的优势，要在中国政策变动大，连续性差的10年内获得稳定的贷款仍然不是一件确凿无疑的事情。

股市或许可以分担其一部分资金压力。但和银行贷款一样，筹措资金的能力仍然来源于大悦城项目上稳定的租金回报。据称该业务目前的年收益率为7～8%，乐观的估计租金回报会在接下来的几年内保持20%的增长。但该数据的模型前提是其他大悦城能复制西单大悦城的成功，事实证明在短期内这并不容易做到。

中粮集团一直想谋划将中粮地产和中粮置业整合之后打包上市来筹措资金。像所有试图在商业地产大展宏图的地产商一样，最终看中，仍然是相比于住宅有更多元化的金融出口。业界最为典型的如凯德置地基本已蜕变为一个金融企业。

对商业地产但从事住宅房产开发的中粮地产并非一家拥有稳定利润回报的优质企业。从其公布的2010年年度报告来看，中粮地产虽然控股高达28家子公司（子公司仍有9家二级子公司）,但并未在经营业务上体现高度交叉互补的多层次特征。数量上的离散化累集未能形成精细化的管理质量，也缺乏集约化的成本压缩。销售额和销售面积这两项重要指标（分别占整体市场份额的0.0034%和0.014%）显示出中粮地产在纷繁芜杂的商品房市场上只是一家无足轻重的“小”公司。经营质量的指标（利润总额/营业收入）亦显示中粮地产在专业化上并未表现出多少让人信服的内容（3.53%，远低于全国百强房企在该指数上的16.2%）。中粮地产的表现被批评为“沦落末流回报率极低”：2010年6月30日半年报表显示公司经营活动现金净流量为-11.9亿元，同比大幅下降。其手持9.4亿元货币资金，但短期负债为3.8亿元，长期借款也达到了9.8亿元。中粮地产的总资产不过211亿元，但2010年初的储地费用已达62.64亿元。

中粮地产的经营数据显示，中粮集团如果想依托它为大悦城项目的扩张融资的话（类同万达），它必须大幅提升自身的经营质量，但这并不容易。中粮地产和中粮置业现正进行股权结构的重新整合，离上市还有一段不短的时间。证券市场对之反应如何仍然需要时间来商榷。在此过程中，大悦城项目也需要面临来自市场的残酷竞争考验。

不稳健的背靠环境

中粮置业作为中粮集团旗下的地产行业，在其复制和扩张过程中必然会得到集团的资金支持。但初步估计的20座大悦城需要资金在700亿上下。按照该行业的经验，商业地产的进程一般包括项目运作，项目复制以及资本运作三个阶段。而大悦城尚处于项目运作阶段（万达和华润已经处项目复制阶段）。考虑到商业地产前期投入大，运营周期长，资本回报慢的特点，如前所述，资金是个大问题。华润万象城是它最值得借鉴的模板，和中粮置业一样背靠央企的华润置地，在万象城项目扩张的4年以来，其资产流动比率从3.14一路下滑到2.18，现金流压力相当大。

不能忽视集团对大悦城项目的哺乳。但中粮集团自身在主营业务上“全产业链”的构想推行得并不成功。为了快速整合食品领域，倡导从农田到餐桌的构想，中粮进行了频繁而密集的兼并收购。

表：近年中粮集团全产业链布局动态

　　资料来源：五合智库收集整理

它的这种“纵向高度整合”的模式实际上并不被看好。普遍认为专业化分工是技术进步和效率提升的基石。在一个封闭的系统内纵向的环节越多，错误的几率也越大，完成任务的协同成本也越大，总效率会随着纵向环节的增加而呈几何级数大幅下降。在产业链之间不能达到匹配融合程度的情况下，中粮的高增值环节会被低增值环节拉平，从而拖累中粮集团的整体经营效益，降低中粮集团的整体资产质量。

在中粮宏大的产业构想下它还能在资金上对中粮置业给予多大程度的哺乳是我们现在不得而知的，这一切尚需时间检验。而除此之外，在为大悦城项目的融资渠道上，中粮集团肯定不希望看到的局面就是过分倚赖银行贷款。中国银行资产负债表因为地方政府持续两年的信贷狂潮，已经相当脆弱。银行持有的地方政府债务可能高达15兆人民币，相当于2010年中国GDP的40～50%。这些贷款大都流入了回报上很低的基础设施的重复性项目，其中就包括商业地产。从中国信贷体制性偏斜特点来看，中粮还能获得一些贷款，但它也不能无限地透支这种道德风险。

即便有观点指出中国的基础建设已经远远高于它在其发展水平上应有的规模和程度。但毫无疑问中粮之所以如此选择的原因是中国近30年来经济高速发展的信心成果和对这种发展速度会持续下去的预期。中国的消费占比已经被畸形的经济结构压缩到了36%，但消费的年增长率在最近几年也保持在8%～10%左右（见图3），中国的中产阶级——即年购买力在3万人民币的人——有望从目前的2亿人增加到2015年的4亿。也就是说消费能力到 2015年将翻一番。中粮大悦城的扩张计划是对零售趋势的有效准备，但市场已充斥着太多的类似的项目，且万达和华润已经完成了对各自项目的创造走向了复制阶段。同时需要明晰的是，中国仍然是一个欠发达的国家，财富分配已经深刻地影响了中国的消费模式：奢侈品和低价产品同时高速增长，而中档产品增长相对有限。从长远看这种结构对中国消费的均衡和可持续发展是高度不利的。而中国脆弱的保障体系也无法保证其国民在消费表现上具有连贯的持续性。

中粮大悦城项目的理念不可谓不诱人，它同时也在实践上证明其成功是有可能的。但要明白的是西单大悦城的成功在很大程度上或许不是因为它本身所宣扬的概念的引人入胜，而是区位等综合原因。中粮必须找到这点并在其扩张的过程中面对和解决这个急剧多变的新兴市场所给予它的困难和考验。适者生存是商业社会的法则，中粮也不能例外。