2010年是房地产毛利率下降起点，未来将回落到25%的历史平均水平

过去十多年，房地产在中国经济中一直发挥着“新的经济增长点”甚至“支柱产业”的作用。历史表明，房地产行业对中国经济的高速增长有很强的拉动作用，它的发展带动了上、下游数十个行业的发展。

然而，以“新国十条”为赌注，新一轮调控将使房地产的“支柱地位”和“增长功能”发生大的变化，未来民生功能将被放到至少同等重要的位置，同时“增长功能”本身也将不断让位于“结构调整”。这不但意味着房地产行业的银灰色将发生转移，对投资者而言，对房地产行业投资价值判断及思考方式也将发生转换。

1998年房改：房地产被正式定位成“新的经济增长点”

1998年23号文件是中国房地产史上具有正式调控意义的一个政策，该文件的最大意义在于启动了住房货币化改革，中国才有了真正的商品房。当时之所以推出这项重大改革，其中一个重要原因就是为了应对东亚金融危机，所以文件对房地产的定位是“促使住宅业成为新的经济增长点”。这次改革，既释放了中国被压抑多年的商品住宅需求，也启动了房地产投资的高速增长，从1998到2008年10年间，住宅投资平均增速在25%以上，房地产成为经济增长的一支重要引擎。

2003年调控：房地产被首次定位成“国民经济支柱产业”

2003年18号文件则开启了地产调控的一个新起点，该文件首次明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。基于房地产对上、下游行业带动作用所产生的产业杠杆效应，这种定位实质上是将1998年所确立的“新的经济增长点”的升级，房地产不仅是一个经济增长点，而且成为带动多个行业发展的支柱产业。

应该说，直到2008～2009年危机应对期间，房地产的“支柱地位”实质上被强化了，在一定程度上可以说，正是房地产投资的反弹才促使中国经济实现强劲复苏。

2010年新政：房地产增长功能与民生功能被等量齐观

“新国十条”在第一条就开宗明义地指出“住房问题关系国计民生，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题”，这是1998年中国开启房地产调控以来第一次将房地产作为经济问题和民生问题而相提并论。

更为重要的是，这也是2003年来第一次在中央的调控政策中对房地产的所谓“支柱地位”避而不谈，只是笼统地将它说成一个“经济问题”。这意味着房地产的经济增长功能将被弱化，而且考虑到未来中国宏观经济的一个重要主题将会是结构调整，房地产的增长功能也将从属于经济结构调整的需要。

从民生功能的角度看，这种政策基调的转变意味着房地产在中国经济中的角色将发生大的变化，对民生功能的强调就意味着“防止房价过快上涨”将成为地产调控政策的长期考虑和常态化目标。

平均房价与城市家庭人均可支配收入将不会偏离太远

从未来房价的变化趋势看，对民生功能的强调将意味着全国平均房价水平将不能与城市家庭人均可支配收入偏离太远，如果房价上涨速度超过收入增长速度太多，甚至长期偏离，那么将会受到今年类似的严厉调控。2009年全国房价平均涨幅超过20%，而城市家庭人均可支配收入增长为8%左右，这种较大的房价—收入差距使今年严厉的调控成为必然。

从商品房供应结构看，未来高价的高档房供给仍然会受到严格的约束，中低价位、中小套型等普通商品住房供应将成为商品房供给主体，也将受到国家调控政策的相关支持，从而满足不同层次的住房需求。

从非商品房的供给看，未来政府将不断加大保障性安居工程、廉租房、经济适用房的供应，这将满足中低收入家庭的住房需求。

因此，从供给—需求基本面以及政府地产调控的出发点来判断，未来的房价水平将会在合理的区间内变化。从趋势上来看，我们认为未来房价的平均增长速度将与收入的平均增长速度大致持平，即为10%左右，超过这一幅度意味着将受到政府的关注。

投资价值将取决于稳定、可持续的赢利模式

从企业赢利模式看，过去那种依赖高地价、高房价的粗放式赢利模式将难以持续，试图从房价的快速上涨中获取高利润将变得更加困难，而且也将受到政府调控的密切注视。

从销售毛利率的变化趋势上观察，从1998到2005年，房地产投资与开发企业与制造业的平均利率保持了非常一致的变化趋势，两者之间的毛利率差距仅为2个百分点左右。然而从2006年开始，这个差距开始拉大，房地产行业毛利率急剧上升，突破30%，并且近两年来一直维持在35%以上，与此相反，制造业毛利率则稳步下降，2009年仅为18.7，与房地产的毛利率差距扩大至18个百分点。

通过这种简单的对比，这一方面说明房地产的高增长、高赢利模式是不正常的，难以长期持续。房地产的高增长，主要来源于土地价格相对低估带来的超额收益，另一方面也说明相对其他行业而言，房地产的确成为高赢利行业。

从企业可持续发展的角度看，房地产的这种高增长模式是难以长期维持的。

总体上，我们判断，2010年可能是房地产行业毛利率趋于下降的一个起点，未来将回落到25%左右的历史平均水平。